房地产下跌可能引发金融周期拐点

2018-10-19 09:14 浏览人数:627次 来源:月颜如玉

 自从2017年央行三季度货币政策报告以来,金融周期成为同行们讨论的重点。按照报告上说:

1、金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。

2、评判金融周期,最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格,前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度。

3、房地产是信贷的重要抵押品,因此两者之间会相互放大,从而导致自我强化的顺周期波动。

4、当经济周期和金融周期同步叠加时,经济扩张或收缩的幅度都会被放大;而当经济周期和金融周期不同步时,两者的作用方向可能不同甚至相反,会导致宏观调控政策的冲突和失效。

房地产市场与信贷周期对经济的影响十分巨大,举个简单例子,2000年美国互联网经济泡沫破裂,尽管对美国经济有所伤害,但是因为互联网公司都是轻资产公司,很少作为银行的抵押品,所以其泡沫破裂对银行体系伤害要小得多。但是2007年的次贷危机,则直接演变为经济危机,重创了美国金融体系,就是因为房地产是整个金融体系资产的源头和最重要的抵押品

房地产下跌可能引发金融周期拐点

 

在《行动的勇气里》,原美联储主席伯南克也通过“金融加速器”的说法,简单阐述了金融周期:

金融加速器的传导机制同时作用于银行和借款者。从贷方角度看,银行在经济衰退期间会遭受更大的贷款损失,这导致他们在做出放贷决策时更加谨慎。从借方角度来看,当家庭与企业的收入、财富减少之际,它们的信誉度就可能会降低。更加谨慎的银行和信誉度降低的借方意味着信贷流量更少,从而阻碍家庭的采购计划和企业的投资计划实施。这些领域支出的减少加剧了经济衰退。

在经济上行之际,金融加速器则以相反的方式发挥作用。随着经济形势的不断改进,银行利润会增加,面临的贷款损失则会减少,放贷意愿趋于增强,为经济复苏增添动力。

金融加速器表明,正是由于信贷市场存在信息不对称的现象,所以,经济衰退一旦发生,就会更加严重,而经济扩张一旦发生,则表现更强劲。

用通俗的话来说明金融加速器,就是1.1*1.1=1.21,而0.9*0.9=0.81,两个大于1的数相乘会越来越大,两个小于1的数相乘会越来越小。

得益于美国金融危机的教训和学术界对金融周期的研究,中国人民银行日益重视对金融周期的调节,出现了货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架,这意味着金融周期稳定性日益重要。

实际上,宏观审慎评估在国内金融决策层,已经不是什么新鲜事,早在2009年,原中国人民银行行长周小川就在论文里提出要针对金融周期,实施宏观审慎政策:

 

房地产下跌可能引发金融周期拐点

 

 

周行长在论文中指明:

宏观审慎政策框架形成于2008年国际金融危机深化以后。对本次金融危机爆发原因的一种解释是金融系统的顺周期性或者逆周期性,借用工程学理论,用系统的下反馈特性来说明金融运行的周期性自我增强或自我减弱。

 

例如,危机前形成的躁动型资产泡沫,市场价格走高和乐观情绪相互推动;而在危机中,由于某种原因导致资产价格下跌,所有投资人都在恐慌情绪下抛售,导致资产价格持续暴跌并进一步加剧危机;这都体现了典型的顺周期性。因此,应对危机的出发点是减少顺周期性,增加逆周期性。监管不足是危机的原因之一,加强监管与顺周期有关,需要针对金融系统存在的顺周期问题提出具体的监管方向。

 

不过,早在1987年,金融大鳄索罗斯在《金融炼金术》里,对信贷周期也有过类似的精彩描述:

强劲增长的经济倾向于增加资产价值和增加未来收入流量,再者都是评估信用时所依靠的指标。在信贷扩张反身性过程的早期阶段,所涉及的信用金额相对不大,对抵押品估价的的影响是可以忽略不计的,这也是为什么这一过程在最初阶段显得很稳健的缘故。可是,随着负债总额的累积,信贷总额的权重日增并开始对抵押品价值产生增值的效应。这个过程一再持续,直到总信贷的增加无法刺激经济的那一点为止

此时,抵押价值已经变得过于依赖新增贷款的刺激作用,而由于新贷款未能加速增长,抵押品价值就可开始下降。抵押价值的侵蚀对经济活动产生了抑制的作用,反过来又加强了对抵押品的侵蚀。到了那个阶段,抵押品已经用到极限了,轻微的下跌就可能引发清偿贷款的要求,这又进一步加剧了经济的衰退。这就是对一个典型的繁荣萧条循环过程的剖析。

在索罗斯的描述中,抵押资产与信贷是一个先正反馈(上半场),后负反馈(下半场)的过程,确定那个临界点非常重要。也就是说,我们要判断我们处在金融周期的哪个阶段。我们来看一下:

在国内,广义信贷我们用社会融资规模存量增速来衡量,房地产价格,我们用国房景气指数开衡量:

 

 

房地产下跌可能引发金融周期拐点

 

 

 

我们可以清楚的看到,16年以前,中国的社会融资增融领先房地产市场1个季度,相关度较高,16年以后,中国的房地产价格明显走出了和信贷周期不一样的走势,房地产价格快速上行,而社会融资增速则出现明显的下行。

 

 

房地产下跌可能引发金融周期拐点

 

 

 

从这个图我们可以看到,房地产价格与新增人民币贷款(居民户:中长期)走势还是非常一致的,并非是房地产与社融出现了背离。

但是也从另外一个角度说明了一个问题,那就是社融资源并没有流向实体经济,而是流向了房地产。索罗斯上面说过,我们要等总信贷出现无法再刺激房地产的那一刻到来。

但是从国房景气指数来看,我们现在还没有看到房价出现明显下行。也就是说,信贷与房地产仍然处在正反馈的过程当中,我们只能通过社融数据确定金融周期进入了上半场尾部,还没有到由正转负的临界点。

 

但是,房地产的类同步指标却显示,拐点可能很快就到来。

 

从下面这个图我们可以清晰的看到,在2017年一季度之前,名义gdp和房地产价格,是高度一致的,但是2017年三季度却出现了背离:

 

房地产下跌可能引发金融周期拐点

 

 

 

也就是说,我们可能会在一到两个季度内,看到国房景气指数为代表的房地产价格出现下行趋势。

 

 

房地产下跌可能引发金融周期拐点

 

 

 

我们可以看到,70个大中城市一手房和二手房同比数据均出现了下行趋势。

 

 

房地产下跌可能引发金融周期拐点

 

 

 

 

根据天风证券孙彬彬的研究,居民部门目前呈现的是去杠杆的状态,这势必会加剧房地产未来进一步下行的压力。

 

如果房价下行与社融下行形成负反馈,那我们可以确定,金融周期的拐点到来。

 

我们并不希望这一刻到来,因为那意味着可能是一个暴力去杠杆的过程,甚至有可能会诱发系统性风险。

 

不过小川行长在文章里提出,中国的金融体系,特别是房地产,正反馈太多,负反馈太少,应该从政策上给金融系统一些负反馈,这个提法让人不寒而栗。

 

 

宏观和微观的层面上有太多的正反馈环,而负反馈不多,因此系统呈现非常明显的顺周期性。我们并不需要完全重建整个系统,而是需要给系统添加几条负反馈环,这可以充分改变系统的特性。

 

金融危机往往起源于泡沫的积累及其破坏。在现有的市场结构中,需要在微观层面安排更多的逆周期机制(即负反馈环),以确保金融体系更为稳健。

 

也就是说,就算是市场没形成负反馈,也会有人添加负反馈的。

 

你怕不怕?


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